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《资管新规》实施及完善的解析

2019-08-07 10:00:48 字体:

作者胡旭鹏系上海国泰君安证券资产管理有限公司副总裁,法学博士。

2018年4月27日,央行、银保监会、证监会、外管局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称为《资管新规》),《资管新规》基于防范金融风险的全局考量,瞄准多年来的资管乱象精准出击,顺应金融发展的规律对资管业务进行了全面的梳理和规范,开启了资管行业的新纪元。之后央行、银保监会、证监会分别出台了相关解释口径和实施细则。如何认识出台影响百万级资产规模的《资管新规》的时点?如何解读与实施《资管新规》?如何完善资管制度?在《资管新规》运行将近一年的当下,有必要对《资管新规》的出台与实施作一回顾和总结,以期更好地发挥资管法制的作用。?

一、《资管新规》出台之背景

(一)防范金融风险

防范金融风险是《资管新规》出台的最直接的原因。回顾资管行业发展的历史,早期的资管行业最典型的代表是公募基金,规模相对较小,结构也较为单一。自2008年美国次贷危机以来,为防范国际金融危机对我国的冲击,我国出台了一系列扩张性的财政政策和货币政策,信贷规模大幅扩张,不少信贷业务借助表外理财得以实现,银信通道业务大行其是,非标业务大幅扩张,及至2012年大资管概念的提出,通道业务进一步扩张,涉及主体已经从银行理财、信托发展至券商资管、基金子公司、私募基金等资管业态。与此相对应,资管行业总规模已经突破100万亿,多层嵌套严重,房地产、影子银行、地方政府债务泡沫快速膨胀,整个社会的宏观杠杆率已经超过250%,已经成为悬在中国经济上方的“达摩克利斯之剑”。从金融实践看,金融领域近几年多次出现大幅波动现象,如2013年的“钱荒”、2015年的“股灾”和“汇灾”、2016年底的“债灾”以及2018年的“股崩”等现象,这些越来越频繁出现的经济大幅波动现象,固然与复杂的国际形势有着密切关系,但国内经济内部积累的矛盾也是不可忽视的重要因素。2017年10月18日,习近平总书记在十九大报告中把防范化解重大风险作为三大攻坚战之首。

(二)增强金融服务实体经济的能力

促进金融脱虚向实,服务好实体经济发展是《资管新规》出台的目的。众所周知,实体经济是金融的根基,金融是实体经济的血脉,脱离了实体经济的金融就是无源之水。在大资管大发展的时代,宽松的货币政策释放了大量的流动性,资管品种相互嵌套严重,复杂的产品结构使得部分资金滞留在金融体系内部,没有真正流向实体经济。同时,部分资金在股市、债市、汇市、期货等大类资产领域左冲右突,导致金融资产的价格出现巨幅波动。《资管新规》的任务就是要促使金融资金脱虚向实,助力实体经济发展。

(三)最大限度消除监管套利空间

最大限度消除监管套利空间是《资管新规》出台的重大任务。由于分业监管以及历史发展的不同,各个资管子行业政出多门,不同的监管主体对监管对象的理念、方式方法等均不相同,在投资者资质、操作行为、投资范围、杠杆水平等诸多方面均有明显差异,监管规则和监管标准的不一致是监管套利发生的主要原因。《资管新规》的出台就是要通过统一监管标准减少资管产品相互嵌套的空间,最大限度地消除监管套利现象,这不仅有利于监管者全面掌握大资管行业的全貌,及时防控风险,而且能够促进资管行业公平竞争。

(四)推动金融供给侧结构性改革

推定金融供给侧结构性改革是《资管新规》出台的重要目标。以往提到的供给侧改革更多地针对实体经济,尤其是工业领域的产能过剩行业,通过淘汰落后产能以及鼓励行业整合,对实体经济进行“量入为出”,改善供给侧,增强实体经济的活力。实际上,金融资源的供给上也有供给侧结构性改革的问题,出清落后的无效的金融供给,增加符合新经济方向的有效的供给,更好的服务于实体经济的发展。在资产管理领域,《资管新规》通过打破刚性兑付、禁止资金池、净值化管理、去通道、控嵌套等措施,增加有效和高效供给,淘汰无效和低效供给,优化金融资源的合理配置。同时,《资管新规》的出台将促使资管机构回归主业,加速资管产业链的重构,以深入推动金融供给侧结构性改革的目标。

二、《资管新规》之内容解读

《资管新规》的内容涉及到资管业务属性、产品分类、投资者资质划分、标准化和非标准化的界分、禁止刚性兑付、资金池管理、净值化管理、统一杠杆水平、严控嵌套和通道、独立托管、准备金管理以及信息披露等诸多方面。笔者将其综合概括为以下几个重要方面:

(一)统一监管标准

统一监管标准是本次《资管新规》重点需要解决的问题,如前所述,《资管新规》出台以前,各个金融资管子行业的监管制度各不相同,业务操作也大相径庭,这固然有历史发展的成因,但没有相应的顶层设计,缺少统一的规范是造成这种局面的主要因素。标准的不同不仅造成了通道业务的泛滥,而且也是滋生监管套利现象的温床。因此,《资管新规》重点解决的问题之一就是统一监管标准,这也可以视为决策层对于资管行业的顶层设计。具体表现在对资管业务的科学定性、统一产品分类、统一合格投资者认定、统一非标资产的认定、统一产品的杠杆水平、统一信息披露水平等诸多方面。

(二)打破刚性兑付

刚性兑付是资管行业中一直被诟病的现象之一,主要指当资产端资产遭受损失或者无法获取相应收益时,管理人以自有资金直接或以其它间接方式进行接盘的行为。刚性兑付的弊端主要表现在三个方面,一是由金融机构承担投资风险,使金融风险过度积聚于金融机构体系中,一旦遭遇经济下行,或资产端的崩塌,极易给金融机构带来灭顶之灾,这也是引发系统性金融风险的导火索;二是刚性兑付现象扭曲了市场的定价机制,使得市场的无风险收益率水平严重失真,严重损害金融配置资源的效率;三是刚性兑付的市场会导致“劣币驱逐良币”,使得资管机构无法聚焦于主动管理能力的提升,也无法培育出真正的合格投资者。因此,打破刚性兑付,促使管理人回归本源,已成市场的共识。

(三)严禁资金池业务

从刑法上而言,“资金池”的形成和对资金池的控制便是认定非法吸收公众存款等罪的核心问题。资金池业务一直是监管部门多年来重点监管的领域,也是金融风险和刚性兑付的成因。经过多年经验的总结,《资管新规》对资金池业务进行了精准的概括,将其特征总结为:滚动发行、集合运作、分离定价。笔者以为,这三个特征洞穿了资金池的实质,其中分离定价是核心,正是分离定价将资管产品的风险和收益在不同的投资者之间进行转移,使得资金端的价格与资产端发生背离,易引发“庞氏骗局”。分离定价再结合滚动发行和集合运作构成了判断是否构成资金池的标准。《资管新规》明确了资金池的特征,并对此进行了严格的规范。

(四)净值化管理

定价是金融产品的核心,对于资产管理产品而言,估值无疑是最重要的环节。以往的产品估值除公募基金大多采用市值法估值以外,银行理财、信托等资管机构更多采取成本法、摊余成本法进行估值,相较于市值法估值方法,成本法以及摊余成本法更为稳定,波动更小,缺陷是该估值方法可能导致产品的估值偏离真实的市场价值,不能公平对待所有的投资者,与刚性兑付的现象也有一定的关联。对此,《资管新规》坚持公允价值的计量原则,鼓励使用市值法,并将摊余成本法的使用限制在一定的范围内。

三、《资管新规》之实施效果评析

《资管新规》作为资管行业的顶层设计,是对多年来不规范的行业行为的彻底整治,对于重塑资管格局以及促使资管行业回归本源发挥着至关重要的作用。在《资管新规》的实施中,相关监管部门也出台了相应的实施细则,增强了可操作性,并因应外部经济的变化,在执行过程中进行了一定的调整。必须指出的是,在《资管新规》制定和实施的过程中,仍然存在一些值得关注的法律问题,需要改进和完善。

(一)需要明确统一的法律关系

《资管新规》主要从功能监管和行为监管的角度,对资管业务涉及的各个方面进行了统一的归类和定性,大部分的规定属于监管性质的规定,从法律的角度理解,这些规定偏“公法”属性。行业和法律界最为关注的投资者与管理人之间的法律关系属性仍然没有在《资管新规》中得到明确,从资管行业多年的发展实践来看,统一明确的法律关系对于促进资管行业的健康发展至关重要,不仅可以使各方对资管行业有着明确的预期,而且有利于促进行业的公平竞争。从目前的资管实务来看,上位法囊括了合同法、公司法、证券法、合伙企业法、信托法、证券投资基金法等诸多法律形态,法律关系差异极大。在涉及契约型基金的场景下,所涉及的法律关系是属于信托还是委托代理仍是实务中争执较大的问题,法律关系的不同必然带来不同的权利义务设置,所产生的法律后果也有着明显的不同。按照《资管新规》的设计思路,所有资管产品统一区分为公募产品和私募产品,从统一监管标准的逻辑出发,同类产品具有相同的法律关系乃其中应有之义。《资管新规》没有明确资管产品的统一法律关系属性不能不说是一种遗憾。

(二)统一监管的效果有待加强

统一监管是《资管新规》向致力于重点解决的问题,监管标准的统一将最大限度消除监管套利行为。客观而言,《资管新规》向就产品分类、合格投资者认定、非标资产认定、杠杆水平、数据报送和信息披露等方面均作了统一的规定,此外,在破刚兑、禁资金池、净值化管理等方面的规定也统一适用于各类资管机构,这些举措确保了《资管新规》向统一监管标准方面迈进了一大步。然而,伴随着实施细则的出台以及实务中对《资管新规》理解的差异,统一监管标准尚未完全达到。具体表现在以下方面:一是对分级资产管理产品保本保收益安排的理解不同。所谓分级资产管理产品是指有些份额为其他级份额提供一定的风险补偿,收益分配不按份额比例计算,由合同当事人另行约定的产品。《资管新规》规定分级资产管理产品不得直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。根据以往资管实务,该类产品投资者分为优先级投资者和劣后级投资者,无论产品投资是盈余还是亏损,先分配优先级投资者的本金及收益(一般为固定收益),剩余利益再分配给劣后级投资者。也就是说,当产品投资有盈余时,优先级投资者一般仅享有固定收益,超额收益由劣后级投资者享有;当产品亏损时,由劣后级投资者以其认购资金补偿优先级资金本金和收益,直至全部补偿完毕。《资管新规》发布后,这一做法仍然保留于银保监会所监管的信托公司中,而证监会所监管的资管主体在设计分级资产管理产品时,需要将结构调整为“同盈同亏”模式,调整后的结构因无市场需求而导致分级产品虽在理论上可行但在实务中几乎没有得到实施。反观银保监会监管下的信托公司因沿用原先的分级逻辑而囊括了市场上绝大部分的分级资管产品。二是关于通道业务的存废问题。《资管新规》并未不加区分地将通道业务全部禁止,而是禁止以规避监管为目的的通道业务。在具体实施中,证监会所监管的资管机构不再允许新做通道业务;而银保监会监管下的信托公司仍允许从事“善意通道”业务。三是在适用范围以及具体投资运作上也有差异。在公募产品可否投资非标资产以及私募产品投资的比例要求方面,两个体系的态度和要求也不相同。监管部门在对信托的监管过程中甚至还提出了公益信托和家族信托不适用《资管新规》的指导意见,意在表明上述信托是具有特定目的的,与一般的资产管理业务有着本质的不同,但无论如何都无法否定资产管理属性仍为上述信托的核心要素。比如家族信托旨在通过信托的设置实现家族财富的保护与传承,在这个过程中,资产管理仍是家族信托的核心要义,没有资产管理活动就无法实现财富的保值与增值,也无法实现财富的流动性安排。实务中家族信托、高净值客户的资产管理、私人银行的财富管理并无本质区别。

(三)金融司法监管化趋势有所扩大

“保护金融市场投资者的合法权利,需要通过金融纠纷的有效化解,特别是专业、公正、高效、权威的金融审判体系加以实现。”运用司法来保护金融的发展无可厚非。近年来,金融司法案件的判决出现了越来越多的司法监管化的趋势,监管规定成为法院在司法裁判中非常重要的参考依据,或许防范金融风险的大背景提升了司法机关对金融监管规定的重视程度。在备受瞩目的北大高科与光大兴陇信托的借款合同纠纷中,最高人民法院在判决书的裁判说理部分援引了《资管新规》的内容,这也是新规发布以来首次被法院援引作为裁判说理的依据,在一定程度上反映了当下金融司法审判的监管化趋势。笔者以为,金融商事案件的裁判依据只能是法律和行政法规,金融监管规定不宜直接作为裁判的重要参考,除非金融监管规定中能够提炼出具有说服力的法律规则。首先,金融司法与金融监管的功能不同。金融监管是监管部门在监督管理监管对象的过程中所发布的一系列专业性的技术规范,其目的是确保监管目标的实现;而金融司法裁判重在审查确认金融商事交易的效力,其目标是定分止争,保护金融活动参与者的合法利益。其次,金融监管具有易变性,基于经济形势的变化随时进行调整,经济快速上升时,监管部门往往采取从紧的货币政策和财政政策,以防范经济过热,并抑制通货膨胀的发生;经济下行时,监管部门往往采取宽松的货币政策和财政政策,以扩大社会的有效需求,抑制经济的快速收缩,保障宏观目标的实现。经济全球化时代,一国经济受到的影响因素非常复杂,经济的冷热切换越来越频繁,周期越来越短,在客观上导致金融监管规则在短时间内就会发生明显的转变。而司法强调的是稳定性,其裁判的结果要在较长的期限内能够起到稳定社会预期的效果。监管规则灵活易变,有时一个窗口指导或口头通知就能叫停一项业务。以金融监管规则作为裁判的参考显然不合适,也不符合法治的基本要求。最后,除外的情况就是能够从金融监管规则中提炼出令人信服的法律规则,这是金融监管规则与金融司法裁判衔接的主要通道。

四、资管法律制度完善的思考

《资管新规》作为资管行业的顶层设计,从统一监管的视角出发,对于规范金融资产管理机构的行为和整治金融乱象发挥了重要作用,对于实施过程中出现的一些值得关注的问题应着手完善,以进一步完善资产管理法制。

(一)以信托法律关系统揽整个

资产管理行业

纵览实务中的各种法律关系,信托制度无疑是最适合资产管理行业的。首先信托制度是最适合保护投资者利益的。众所周知,信托的发展史就是一部保护信托受益人利益的发展史,在资产管理法律关系中,投资者利益与信托受益人利益是趋同的,能够最大程度保护投资者利益的制度一定是最适合资产管理行业的。信托的破产隔离制度是对投资者利益的天然保护,即投资者的资金一旦交付给资管机构,所交付的资金即刻转化为信托财产,投资者对其资金的所有权相应转化为信托受益权,信托财产的运行只服务于投资者(通常为信托受益人),不受管理人和投资者债权人的追索,即便管理人发生清算、破产、解散等事宜,信托财产仍保持其稳定性。这种制度安排确保了信托财产的稳定性,具有委托代理等其他制度无法比拟的优越性。其次,在观念上一定要厘清信托制度和信托公司这两个概念。信托公司发行的信托资产管理产品适用信托制度是没有疑义的,但能否得出“信托法只是规范信托公司这一主体行为的法律”这一结论?答案当然是否定的。信托制度是人类智慧文明的结晶,作为一种优良的制度安排,应当服务于人们的实际需要,方能发挥其价值功用,不应当被作为牌照资源为任何行业所单独垄断。信托法作为一部民商事法律,其普适性特征很明确,非常适合作为整个资产管理行业的上位法。第三,信托制度中信义义务的规定非常适合资产管理行业。如何更好地规范资产管理机构的管理行为,以服务于保护投资者利益这一主旨一直是监管机构考虑的重大问题。信托法围绕受托人信义义务确立了一整套规则明确、标准严密的体系,为资产管理机构的管理行为提供了方向和指南。

(二)切实实现统一监管

多年来,各个监管部门针对各自监管对象出台了较为庞杂的监管规定,这些规定在业务准入标准、投资者适当性管理、杠杆水平、信息披露等诸多方面均不相同。统一监管标准尽可能消除监管套利现象是《资管新规》出台的一大动因。因受到外围经济加速下行的影响,各部门在制定实施细则以及具体执行的尺度上有所调整,其外在表现为监管尺度并非整齐划一,而是宽严有别,客观上又产生了新的套利空间。诚然,金融监管政策根据经济形势的变化相机抉择、灵活调整本属正常,这也是金融监管必须要做到的,但是因步履不一致,标准不同而产生新的套利空间,显然有悖于《资管新规》制定之初衷。笔者以为,鉴于资产管理行业跨监管部门的现状以及统一监管的客观要求,建议由央行统一行使资管行业规则的制定权,以确保规则的统一。即便条件暂时不允许,各部门出台的实施细则也应由央行进行统一审查,以确保规则的一致性。

(三)审慎对待金融司法监管化现象

如前所述,金融监管灵活易变,因应外部经济形势的变化相机调整;而金融司法强调稳定性,不能朝令夕改。为稳定交易秩序和保障交易安全,司法不应当轻易否认商事交易的效力,对商事交易效力的判断依据只能是法律和行政法规,金融监管规定因其位阶太低、人为因素影响大不宜作为金融司法的参考依据。除非能够从金融监管规定中提炼出较为稳定的具有说服力的法律原则和法律规则,如合同法中的“以合法形式掩盖非法目的”的行为以及“损害社会公共利益”的行为等。值得注意的是,目前的金融司法裁判有扩大适用相关法条的现象,从违反监管规定中推出“合法形式掩盖非法目的”或者“损害社会公共利益”的结论。笔者以为,综观全世界各国的商事法律,鼓励交易、保障交易效率、稳定交易预期是各国市场经济条件下法律的一致选择,我国司法实践中对待商事交易的态度也历经宽松、严格及至目前较为统一的过程,近年来司法判例有交易无效扩大化的趋势,裁判中的论证与说理部分难以令人信服,在业内和司法工作者中产生了一定的认识混乱,损害了交易主体对交易秩序和交易安全的预期。从以往的司法裁判看,法官在否定交易效力方面显得极为慎重,如无充分理由,不轻易认定“以合法形式掩盖非法目的”以及“损害社会公共利益”等行为。《资管新规》的出台引起了社会各界的广泛关注,但其属性仍为部门规章性质的金融监管规定,金融司法对交易效力判定的依据只能是法律和行政法规,《资管新规》不能作为司法裁判的直接依据,即便是从《资管新规》中推导相应的法律规则,也必须坚持“稳定性”和“充分的说服力”两个标准。

来源:《上海法学研究》集刊2019年第1卷,《金融改革、开放、稳定的法治保障——上海市法学会金融法研究会文集》